Od Chin jako pierwszych ratujących świat po przejmujące od nich pałeczkę Stany Zjednoczone – światowy PKB wzrośnie o +5,1% w 2021 r., napotykając przeszkody łatwe do zidentyfikowania, ale już nie do przezwyciężenia – wynika z analiz Euler Hermes i Allianz Research.
Globalne ożywienie jest na dobrej drodze, chociaż jest uzależnione od kluczowych elementów – różnych w poszczególnych krajach, łącznie dając wzrost globalnego PKB o 5,1% w 2011 r., a w 2022 o 4%. Za jedną czwartą wartości tego ożywienia stoją Stany Zjednoczone, podczas gdy Chiny – które dały pierwszy impuls odbudowy jeszcze w 2020 – w mniejszym już stopniu przyczyniać się będą do wzrostu z powodu stopniowego odchodzenia od akomodacyjnej (wspierającej wzrost, m.in. tanim kredytem) polityki gospodarczej.
Ekonomiści uważają, że za odbiciem stoi ekspansywna mieszanka polityk gospodarczych wielu krajów, ale powszechność planów wsparcia nie oznacza równomiernego odbicia – ryzyko wykonania założeń tych planów (m.in. szczepień) pozostanie kluczowym czynnikiem różnicującym między krajami. Dlatego Europa odrobi straty w Covid-19 dopiero w horyzoncie 2022 r. podczas gdy USA w drugiej połowie 2021 r.
Przeszkoda 1: Wyścig ze szczepieniami jak w Formule 1
W opinii Euler Hermes i Allianz Research ryzyko związane z wykonaniem planu szczepień pozostaje kluczowym czynnikiem różnicującym między krajami, a tempo kampanii szczepień to powrót do zdrowia z różnymi prędkościami co utrzymuje rozbieżności pomiędzy krajami na wysokim poziomie. Przy obecnym tempie szczepień Stany Zjednoczone i Wielka Brytania osiągną odporność stadną w maju, ale w Europie przy obecnym tempie prawdopodobnie nie stanie się to przed jesienią. Z drugiej strony większość rządów przyspiesza tempo szczepień, aby osiągnąć odporność stadną w okresie letnim.
Przeszkoda 2: Ostrożność – niechęć do wydawania pieniędzy, zamiast konsumpcji – rosnące oszczędności
Nadwyżka oszczędności nadal będzie wynosić średnio około 40% powyżej poziomów sprzed kryzysu pod koniec 2021 r. W stosunkowo optymistycznym scenariuszu, dotychczasowe oszczędności gospodarstw domowych powinny częściowo przełożyć się na wydatki konsumentów na poziomie +1,5% PKB w Europie i ponad +3% w USA w 2021 r. Do tego można dodać prawie taką samą kwotę na inwestycje i konsumpcję za granicą (turystyka), jeśli na rynku będzie zaufanie. Ekonomiści Euler Hermes i Allianz Research szacują, że około 163 mld euro mogłoby zostać przekształcone w konsumpcję prywatną w strefie euro, co odpowiada 30% nadwyżki oszczędności Covid-19. W USA spodziewamy się, że w 2021 r. wydane będzie więcej – odpowiednio 50% zgromadzonych nadwyżek oszczędności z powodu wcześniejszego poluzowanie ograniczeń i silniejszych impulsów fiskalnych.
Przeszkoda 3: Wycofywanie mechanizmów pomocy: Chiny ich już nie potrzebują, USA wciąż hojnie wspierają gospodarkę, Europa wypada przy nich blado
Wycofywanie mechanizmów pomocy nie jest grą o sumie zerowej, a ryzyko błędów politycznych pozostaje wysokie. W 2021 r. konsensus dotyczący robienia „wszystkiego, co trzeba” dla ratowania gospodarki ustępuje miejsca bardziej zróżnicowanym działaniom politycznym - w Chinach droga do normalizacji fiskalnej już się zaczęła. Globalny popyt przejdzie do Stanów Zjednoczonych z gigantycznym bodźcem fiskalnym w wysokości 1,9 mld dolarów (9% PKB). W porównaniu z nim reakcja fiskalna Europy blednie: fundusz Next Generation (NGEU) wyciągnie pomocną dłoń dopiero od drugiej połowy 2021 r., a wpływ na wzrost (skumulowany + 1,5 punktu procentowego do 2025 r.) jest umiarkowany i opóźniony, biorąc pod uwagę jego koncentrację na stronie podażowej - 2/3 z 313 mld euro dotacji zostanie prawdopodobnie wykorzystanych na inwestycje oraz na wypłaty.
Przeszkoda 4: Publiczne wsparcie – czy w średnioterminowej perspektywie będzie miało efekt wspierający (crowding-in) czy wypierający (crowding-out) dla produktywnych projektów i pobudzenia sektora prywatnego
Skutki wspierania bądź wypychania inwestycji – nie jest to jeszcze rozstrzygnięte pomimo wielkości publicznych planów wsparcia (w USA (potencjalnie 2,3 bln dol.), Unijny fundusz Next Generation o wartości 725 mld euro oraz chiński plan infrastrukturalny o łącznej wartości ponad 1,5 bln YUD do 2025 r.). Ich sukces zależy od tego, czy rządy mogą skierować nadmierne oszczędności na produktywne projekty i pobudzić sektor prywatny, a wiele będzie zależało od przyszłej polityki podatkowej i warunków finansowania (np. dostępność kredytów gwarantowanych przez państwo).
Przeszkoda 5: Wąskie gardła w globalnym łańcuchu dostaw
Wąskie gardła w globalnym łańcuchu dostaw są tak duże, jak podczas szczytu pandemii i powinny w II kwartale doprowadzić globalny handel do granicy recesji. Wzrost handlu światowego odbije do +7,9% w 2021 r., ale z wyłączeniem pozytywnych efektów bazowych z 2020 r. wzrost wyniesie „tylko” +5,4%. Co więcej, spodziewamy się tymczasowego spowolnienia w drugim kwartale 2021 r. Szacujemy, że wpływ zakłóceń w łańcuchu dostaw może zaważyć na wzroście światowego handlu o -1,7 pp. Ponadto ucierpi popyt na usługi z powodu opóźnionego ponownego otwarcia sektorów najbardziej dotkniętych ograniczeniami Covid-19 i utrzymującymi się barierami w podróżach transgranicznych.
Przeszkoda 6: Inflacja
Tymczasowe przekroczenie poziomu inflacji będzie spowodowane tymczasowymi efektami bazowymi. W związku z tym ekonomiści Euler Hermes i Allianz Research oceniają, że siła cenowa przedsiębiorstw pozostanie ograniczona, biorąc pod uwagę stłumioną dynamikę popytu z powodu:
- nadmiaru oszczędności gospodarstw domowych i przedsiębiorstw niefinansowych, który działa jak hamulec na prędkość pieniądza;
- utrzymującej się ujemnej luki produktowej ze względu na niższe wykorzystanie mocy produkcyjnych
- rosnącej stopy bezrobocia, co ograniczy wzrost płac (poniżej 3%).
Dlatego też nie spodziewamy się, aby banki centralne zmieniły kierunek swojej polityki w reakcji na tymczasowe przekroczenie przez inflację poziomu 3,5% w USA do połowy 2021 r. i osiągnięcie celu 2% przez kilka miesięcy w strefie euro.
Przeszkoda 7: Nie ma kresu reflacji na rynku
Ryzykowne aktywa działają w oparciu o założenie, że to, co jest dla nich dobre - niekonwencjonalna polityka pieniężna i rozrzutność fiskalna - jest koniecznie dobre dla realnej gospodarki, co ostatecznie potwierdza ich optymizm. Na razie jednak widzimy pogłębiającą się rozbieżność między cenami aktywów a ich wartością bazową. Rozbieżność ta, spotęgowana przez różne techniki zarządzania inwestycjami (ETF-y, przejrzystość ryzyka), które ustawiają alokację aktywów w trybie automatycznego pilota – ta rozbieżność jest zagrożeniem. Niezamierzona eskalacja napięć geopolitycznych między Stanami Zjednoczonymi a Chinami, gwałtownie rosnąca inflacja, która źle wpłynie na stonowane oczekiwania inflacyjne banków centralnych lub nacjonalistyczne impulsy przeważające nad wspólnym dobrem w Europie to czynniki zewnętrzne, które mogą spowodować odwrócenie tendencji wzrostowej. Zagrożenie pochodzi jednak raczej z wnętrza rynków kapitałowych. Jak pokazuje rozwój handlu opcjami i długu zabezpieczającego, inwestowanie z wykorzystaniem dźwigni finansowej jest wszechobecne, podobnie jak zamieszanie wokół płynności: szczególnie na rynkach kapitałowych prędkość pieniądza (przepływ płynności) jest o wiele bardziej zmienna niż jego ilość (zasób płynności). W przypadku lewarowania i overtradingu podejmowanie ryzyka jest podatne na wpadanie w amok, a nawet niewielki szok dla zaufania może prowadzić do nagłego wyczerpania płynności, wymuszonej likwidacji i / lub niewypłacalności.
