Nasz wywiad: Pozytywne trendy hamowania tempa wzrostu cen rozlewają się na całą gospodarkę

Z Martą Petka-Zagajewską, kierownik Zespołu Analiz Makroekonomicznych PKO Banku Polskiego, rozmawia Maciej Pawlak

Mniejszą skalę hamowania cenowego widzimy po stronie nośników energii. W czerwcu drożały one ok. 18% rok do roku. Zaś przeciętnie w II połowie br. będzie to ok. 14%, a w samym grudniu - 16%. Zatem inflacjogenna rola nośników energii nieco się zmniejszy, ale - zwłaszcza w stosunku do I połowy br. powinno się pogłębić dezinflacyjne oddziaływanie cen paliw. Zakładamy, że przez całe II półrocze br. ich ceny będą niższe niż w analogicznym okresie ub. roku.

Słaby dolar, poniżej 4 zł zmniejsza zyski polskim eksporterom. Jakie są przyczyny słabnięcia dolara? Na jakim poziomie jego wartość może się zatrzymać na dłużej? 
Reakcja na kursie dolara przede wszystkim odzwierciedla coraz mniejsze obawy i mniejszą wiarę inwestorów w dalszy cykl podwyżek stóp procentowych w USA. Ostatni tydzień przyniósł pozytywne zaskoczenie w odniesieniu do inflacji konsumenckiej CPI i bazowej, które spadły tam szybciej niż się tego spodziewano. Inflacja konsumencka wynosi w tym kraju 3%, a więc bardzo blisko poziomów uważanych za zgodne z celem inflacyjnym, czy też optymalnym poziomem procesów inflacyjnych. To sprawiło, że poza oczekiwaną za dwa tygodnie podwyżką stóp procentowych w USA o 0,25 pkt. proc., panuje obecnie przekonanie, że obecnie stopy procentowe już dalej nie będą rosły. Jednocześnie m.in. w Europie, cykl podwyżek stóp procentowych najpewniej będzie kontynuowany dłużej. W efekcie, to co obserwowaliśmy, dolara, który wyraźnie tracił w relacji do euro - najpierw przebił poziom 1,11 euro, teraz sięgnął 1,12 euro. A to przełożyło się też na wszystkie tzw. crossy dolarowe, np. na złotego, który sam w ostatnich dniach się nie umacniał. Natomiast osłabienie dolara względem euro i wzrost kursu euro do dolara, wystarczył, by kurs dolara do złotego obniżył się poniżej psychologicznego poziomu 4 zł. Choć przecież taki poziom waluty USA to nie jest taka daleka przeszłość. Najbardziej rzuca się w oczy fakt, że od wybuchu wojny na Ukrainie, dolar nigdy nie schodził poniżej poziomu 4 zł. Tak więc obecnie mamy do czynienia po raz pierwszy z jego spadkiem poniżej tej granicy.

Wg danych GUS inflacja w I półroczu br. wyniosła 15,0% (w samym czerwcu 11,5%), w tym najbardziej zdrożały: żywność – o 20,8% i nośniki energii – o 18,7%. Inflacja powinna być niższa w II półroczu. Ile proc. wyniesie? Czy będą ją dalej najbardziej napędzać żywność i nośniki energii, czy jakieś inne czynniki?
Według naszych szacunków przeciętnie w II półroczu br. inflacja wyniesie ok. 9%. Na koniec roku, w grudniu  - zgodnie z naszymi prognozami - powinna spaść do 8%. Znaleźliśmy się tym samym już w pozytywnym momencie, w którym stopniowo do jej ostatecznego poziomu dokładają się te wszystkie główne kategorie. Na samym początku decydowały niemal wyłącznie ceny żywności, jak również nośników energii. Jeszcze na początku br. rosła inflacja bazowa (bez uwzględniania obu czynników). Obecnie na szczęście jest już tak, że wszystko obniża inflację. Ten trend utrzyma się także w II połowie br. My zakładamy, że inflacja po stronie żywności będzie dość wyraźnie hamowała, choć jeszcze w czerwcu jej ceny wzrosły rok do roku o prawie 18%. Prognozujemy, że na koniec br. będzie ona drożała w tempie 8%. A więc na zdecydowanie niższym niż wcześniej poziomie.

A co z nośnikami energii?
Jednocześnie mniejszą skalę hamowania cenowego widzimy po stronie nośników energii. W czerwcu drożały one ok. 18% rok do roku. Zaś przeciętnie w II połowie br. będzie to ok. 14%, a w samym grudniu - 16%. Zatem inflacjogenna rola nośników energii nieco się zmniejszy, ale - zwłaszcza w stosunku do I połowy br. - powinno się pogłębić dezinflacyjne oddziaływanie cen paliw. Zakładamy, że przez całe II półrocze br. ich ceny będą niższe niż w analogicznym okresie ub. roku. Warto też zauważyć, że w ostatnim czasie skala korekty tych cen zaskakiwała pozytywnie. Ale to, co jest najważniejsze z punktu widzenia polityki pieniężnej, czy przekonania o trwałości tych trendów dezinflacyjnych, to fakt, że naszym zdaniem, w dalszym ciągu będzie się obniżała inflacja bazowa, która w końcu br. sięgnie poziomu mniej więcej inflacji konsumenckiej, tj. ok. 8%.

Jaki stąd wniosek?
Jest to dowód, iż pozytywne trendy hamowania tempa wzrostu cen rozlewają się na całą gospodarkę. To także pokazuje, że proces dezinflacji jest zbliżony do okresu pierwszego szoku inflacyjnego. Najpierw ostro w górę poszły ceny paliw i energii, potem zjawisko to rozlewało się coraz szerzej. Natomiast teraz działa to dokładnie tak samo. Najpierw uspokoiły się cenowo paliwa i energia, a to „uspokojenie” wpływa na kształtowanie się cen w zasadzie w każdym obszarze naszej gospodarki.

W styczniu-maju br. eksport w dolarach wyniósł 158,0 mld USD, a import 152,3 mld USD (wzrósł odpowiednio w eksporcie o 2,3%, a w imporcie spadł o 7,0%). Dodatnie saldo ukształtowało się na poziomie 5,7 mld USD, Podczas gdy w analogicznym okresie 2022 r. wyniosło minus 9,2 mld USD. Eksport wyrażony w euro wyniósł 146,4 mld euro, a import 141,2 mld euro (wzrósł odpowiednio w eksporcie o 5,8%, a w imporcie spadł o 3,7%). Dodatnie saldo wyniosło 5,2 mld euro, podczas gdy w styczniu - maju 2022 r. wyniosło minus 8,2 mld euro. Podobnie wygląda ta sytuacja wyrażona w złotych. Czy dodatnie saldo w handlu zagranicznym będziemy obserwować także w kolejnych miesiącach?
Myślę, że tak. Ponieważ elementy, które doprowadziły do dodatniego salda będą się utrzymywały także w II połowie br. Po stronie importowej to po pierwsze spadek cen towarów, których dużo sprowadzamy z zagranicy, przede wszystkim surowców. W grę wchodzą przy tym dwa inne czynniki. Po pierwsze to koniec cyklu gwałtownego rozbudowywania zapasów przez firmy. M.in. zapasów komponentów produkcyjnych, których duża część jest importowana. Obecnie większość firm informuje, że poziom zatowarowania w magazynach jest zbyt wysoki, bowiem wyhamował popyt stymulujący import. A ponadto im szybszy jest wzrost gospodarki i występuje wyższy popyt konsumpcyjny, tym więcej importujemy. A z tym nie będzie jeszcze najlepiej w II połowie br. To będzie utrzymywało import pod negatywną presją, sprawiając, że będzie on stosunkowo ograniczony. Zaś z drugiej strony widać, że Polska bardzo dobrze sobie radzi po stronie eksportowej. Pomimo gorszej, globalnej koniunktury i obaw, że mocniejszy złoty może się stać barierą dla polskich eksporterów, na razie żadnych negatywnych sygnałów nie widać. Wyniki eksportu wręcz zaskakują pozytywnie. A zatem solidny, stabilnie rosnący eksport, zestawiony z importem, który znalazł się pod presją, przynosił nadwyżkę handlową w I połowie obecnego roku. I sądzę, że taki sam trend utrzyma się także w jego II połowie.

Według lipcowej projekcji NBP za rok inflacja CPI powinna spaść w okolice 5-6%. Jeśliby tak się faktycznie stało, to zakładane dziś lokaty 12-miesięczne - jak utrzymuje jeden z portali ekonomicznych - mogłyby przynieść realnie dodatni zwrot z kapitału. Jakie są na to szanse?
Uważam, że spore szanse na to faktycznie istnieją. Znaleźliśmy się bowiem w takim momencie, kiedy nie tylko oprocentowanie lokat, ale i wysokość stóp procentowych NBP zestawiona z oczekiwanym poziomem inflacji w ciągu nadchodzących 12. miesięcy, stałyby się dodatnie w ujęciu realnym. Stanowi to efekt dwóch czynników: po pierwsze bardzo radykalnego zacieśnienia polityki pieniężnej, z czym mieliśmy do czynienia kilkanaście miesięcy temu nas przestrzeni 2022 i 2023 r. A z drugiej strony - niezmiernie dynamicznego spadku inflacji. Bowiem, gdy mowa jest o perspektywie inflacji 5-6-procentowej, oznacza to o 13 punktów procentowych mniej niż jej poziom jeszcze w lutym br. A jednocześnie stopy procentowe na razie się jeszcze nie zmieniły. Zatem o te 13 pkt. proc. poprawił się poziom realnych stóp procentowych.