- Strefa euro jest organizmem specyficznym. Nie jest do końca optymalnym obszarem walutowym. Obejmuje kraje „północne”, których gospodarki, biorąc pod uwagę ich konkurencyjność, poziom zadłużenia, efektywność produkcji, wymagałyby wyższych stóp procentowych. A z drugiej w strefie euro są kraje - nazwijmy je: „południowe”, które generalnie mają wyższy poziom zadłużenia, mniejszą efektywność gospodarczą, wyższe koszty jednostkowe, co powoduje, że w ich przypadku konieczna jest nieco bardziej łagodna polityka monetarna, głównie ze względu na obsługę zadłużenia tych krajów - mówi Jarosław Kosaty, ekonomista z Departamentu Analiz Ekonomicznych Santander Banku Polska.
EBC podniósł stopy procentowe do najwyższego poziomu od blisko 14 lat na poziom 2-2,75% i zasygnalizował, że będą kolejne podwyżki. Podobnie na ostatnim posiedzeniu FED podniósł stopy procentowe do poziomu 4,25%-4,50%, co jest najwyższą wartością od 2007 r. i zasygnalizował, że będą dalsze podwyżki. Jak oba ruchy banków w USA i w Europie przełożą się na inflację?
W ostatnich latach było wyraźnie widać, że EBC bywał mniej jastrzębi niż FED, a więc posunięcia w strefie euro wchodziły w życie z pewnym opóźnieniem w stosunku do tego, co się działo w USA. Tak było zarówno ze stopami procentowymi, jak i skupem aktywów. Nie było więc zaskoczeniem, że ich podwyżki zaczęły się później niż w USA. Również redukcja bilansu zapowiedziana jest na marzec 2023 r., podczas gdy w USA trwa już od marca ub. roku. FED prognozował przez siebie docelowy poziom stóp, w okolicach którego ma się zakończyć obecny cykl ich podwyżek na 5,1%. Biorąc przy tym pod uwagę ostatnią retorykę szefa FED, w przypadku, gdyby inflacja spadała, to ten maksymalny ich poziom plasowałby się na jeszcze niższym poziomie.
Jakie stąd wypływają wnioski?
Wydaje się, że FED faktycznie kończy już cykl podwyższania stóp procentowych. A z drugiej strony procesy dezinflacyjne za oceanem postępują znacznie szybciej niż w Europie. W związku z tym, skoro FED zaczął jako pierwszy spośród światowych banków centralnych podnosić stopy procentowe, będzie zapewne i pierwszym, który je zakończy.
A jak to wygląda w przypadku EBC? Czy bank centralny strefy euro nie rozpoczął zbyt późno cyklu podwyżek stóp, skoro już obecnie inflacja w strefie euro sięgnęła poziomu 10%?
W tym przypadku mieliśmy do czynienia z opóźnieniem tych procesów. Jednak musimy przy tym pamiętać, że strefa euro jest organizmem specyficznym. Nie jest do końca optymalnym obszarem walutowym. Obejmuje kraje „północne”, których gospodarki, biorąc pod uwagę ich konkurencyjność, poziom zadłużenia, efektywność produkcji, wymagałyby wyższych stóp procentowych. A z drugiej w strefie euro są kraje - nazwijmy je: „południowe”, które generalnie mają wyższy poziom zadłużenia, mniejszą efektywność gospodarczą, wyższe koszty jednostkowe, co powoduje, że w ich przypadku konieczna jest nieco bardziej łagodna polityka monetarna, głównie ze względu na obsługę zadłużenia tych krajów.
Jak sobie radzi z tym problemem EBC?
Bank ten musi w tej sytuacji wyważyć interesy tych dwóch kategorii gospodarek i znaleźć pewną wypadkową. Zatem per saldo, ponieważ jest to przecież jedna strefa walutowa, polityka monetarna EBC musi kształtować się gdzieś pośrodku. Stąd dla krajów północnych może być ona nie dość restrykcyjna.
...Przypomnijmy, że inflacja w tych krajach przewyższa 20%, natomiast w południowych - sięga poziomu 7-10%.
Właśnie. I z punktu widzenia tych ostatnich polityka EBC wymagałaby łagodniejszych posunięć w zakresie ustalania wysokości stóp procentowych. Na tym tle nierzadko dochodzi do sporów, że z reguły kraje południowe zwykle optują za nieco bardziej łagodną polityką EBC. W związku z tym nie można mówić o ewentualnych opóźnieniu polityki tego banku, ponieważ w krajach strefy euro panuje bardzo specyficzna sytuacja, która po 2011 r., spowodowała m.in., że całkiem niedawno EBC musiał wprowadzać nowy instrument „Transmission Protection Mechanism (TPM)”, który miałby zapobiegać dywergencjom, tj. zwiększaniu się różnic w skutkach transmisji monetarnej zwłaszcza między krajami południowymi, a północnymi. A więc, żeby ze względu na te różnice, nie doprowadzić do tego, że impuls polityki monetarnej będzie się rozchodził nierównomiernie, bądź będzie szkodliwy w niektórych obszarach. Jest to mechanizm, który jest możliwy do uruchomienia w przypadku, gdyby te mechanizmy transmisyjne ulegały zaburzeniu.
Na przykład?
Gdyby ta polityka stawałaby się zbyt restrykcyjna względem niektórych gospodarek, wchodzących w skład tego obszary walutowego - zwłaszcza w przypadku krajów południa. W związku z tym nie można mówić o opóźnieniu, bo chodzi w tym przypadku o dwa nieoptymalne względem siebie obszary gospodarcze, znajdujące się w jednej strefie walutowej, które wymagają pogodzenia wzajemnych interesów. A zwykle dochodzi do tego poprzez „zgniły” kompromis, który nie jest całkowicie satysfakcjonujący dla żadnej z obu grup krajów.
3% PKB będzie w zatwierdzonym przez Sejm przyszłorocznym budżecie naszego kraju stanowiła wielkość środków na obronę narodową. Czy nie jest zagrożone w związku z tym przekroczenie limitu zadłużenia państwa wymaganego przez UE (60% PKB)?
Generalnie, jeszcze przed koronakryzysem, obowiązywał Pakt stabilności, który wymagał od krajów członkowskich UE, by ich deficyty budżetowe nie przekraczały 3% PKB, a poziom długu - odpowiednio: 60%. W Polsce obowiązuje także limit konstytucyjny długu publicznego. Dla nas coś, co mogłoby być teoretycznie dla strony unijnej do zaakceptowania pod jakimiś warunkami, nie końca jest akceptowane przez polską konstytucję. Aczkolwiek istnieje w tym przypadku kwestia pewnej interpretacji. Powinniśmy bowiem odróżnić kategorię „państwowy dług publiczny” - z reguły niższy od określanego w Unii Europejskiej jako dług „General Government”, łączący zobowiązania państwa, instytucji samorządowych, a także publicznych funduszy pozarządowych (np. związanych z PFR czy BGK).
Do wyliczania limitu zadłużenia bardziej zasadne jest branie pod uwagę wielkości państwowego długu publicznego czy też kategorii unijnej (zadłużenia „General Government”)?
Kluczowe jest, że gdyby było to finansowane przez rynek, tj. poprzez emisję obligacji na rynku krajowym, bądź rynkach zagranicznych, to jest pewien problem. Nie ma bowiem co ukrywać, że budżet na 2023 r. jest dużo bardziej ekspansywny, niż tegoroczny czy z 2021 r. Mamy do czynienia z bardzo dużym wzrostem potrzeb pożyczkowych. Ale też wzrostem emisji: zarówno netto, na potrzeby bieżącego budżetu, jak i brutto - związanego z wykupem długu emitowanego w poprzednich latach na potrzeby budżetu. Tymczasem w tym roku potrzeby pożyczkowe emisje brutto wynosiły mniej więcej 222 mld zł, a w przyszłym roku, razem z funduszami pozabudżetowymi, wyniosą według szacunków Santander Banku ok. 261 mld zł. Oznacza to więc spory wzrost. A jeszcze, gdyby do tego dorzucić kwestie związane z FWSZ, którego środki pozyskiwane byłyby poprzez rynek, to ta kwota 261 mld zł wzrosłaby jeszcze - do ok. 310 mld zł.
Zatem tak naprawdę kwoty, które w przyszłym roku mają być przeznaczone na FWSZ, z punktu widzenia finansowania rynkowego byłyby sporym problemem.
Dlaczego?
Bo nawet w tym momencie budżet jest dosyć napięty. I wydaje się, że - według zaproponowanej formy jego finansowania - konieczność jego finansowania zagranicznego będzie większa niż ta, którą w tym momencie zakłada projekt budżetu. Wydaje się nam, że zwłaszcza w komponencie finansowania poprzez obligacje detaliczne, założone plany sprzedaży, łącznie z wykupami, są nieco zbyt ambitne - biorąc pod uwagę popyt, jaki ukształtował się w ostatnich miesiącach na tego typu produkty. Szczególnie w kontekście oferty depozytowej banków komercyjnych. W chwili, gdy została ona dostosowana do poziomów bardziej konkurencyjnych i atrakcyjnych względem skarbowych obligacji detalicznych, natychmiast spadł popyt na tego typu produkty. A w przyszłorocznym budżecie jest przecież zapisane, że będą to potężne kwoty, które mają być pozyskane z tego źródła.
Jakie będą skutki wspomnianej przez Pana zwiększonej wielkości finansowania budżetu ze środków zagranicznych?
Istotna będzie kwestia formy tego finansowania. Jeżeli ma to nastąpić poprzez rynek, a więc poprzez emisje obligacji, to taki zabieg będzie dużo trudniejszy do pozyskania. Bo rynek może zażądać choćby np. premii za ryzyko, za wzrost zadłużenia, za ryzykowne warunki rynkowe - i to wszystko wpływa przecież na cenę. Ale może to być sfinansowane także poprzez pożyczki z innych instytucji. Wówczas niejako „omija się” nieco rynek. I dzięki temu można powiedzieć, że warunki rynkowe nie są aż tak wymagające w porównaniu do sytuacji, gdy finansowanie następuje poprzez Bank Światowy, albo kredyty z innych instytucji międzynarodowych. W związku z tym budżet na 2023 r. jest bardzo napięty i ambitny w odniesieniu do planu pozyskania finansowania. A razem z FWSZ jest jeszcze bardziej ambitny i jeszcze trudny. Zatem chodzi już nie tylko o to, że jest bardzo duży, ale też o sposób sfinansowania tego budżetu. Mogą bowiem nastąpić pewne problemy, zwłaszcza, gdyby owo finansowanie miało nastąpić ze źródeł krajowych. Wszystko dlatego, że bilanse banków komercyjnych nie są nieograniczone na przyjęcie dużych ilości długu. Zatem taka sytuacja jest bardziej ryzykowna. Ale jeśli FWSZ byłby sfinansowany nie emisjami obligacji na rynku, ale np. kredytami z USA czy z międzynarodowych instytucji finansowych, to byłaby to kwestia dwustronnej umowy - na jakich warunkach i zasadach takie finansowanie byłoby dostarczone. Oczywiście całkowity dług publiczny wówczas rośnie.
Czy istnieje duże ryzyko, że dopuszczalny przez UE poziom długu 60% proc. PKB, którego do tej pory, zresztą jako jeden z nielicznych krajów unijnych, wciąż nie przekraczamy, zostanie jednak w tej sytuacji przekroczony?
Wydaje się, że jeszcze jest tu pewien margines. W 2023 r. czy będzie to sfinansowane poprzez emisje zagraniczne, czy też - częściowo - przy użyciu tzw. poduszki płynnościowej budżetu, która obecnie jest już dość znaczących rozmiarów, to myślę, że uda się w ten czy inny sposób jakoś dopiąć ten budżet. Aczkolwiek nie będzie tego łatwo dokonać - to po prostu nie będzie łatwy budżet. A gdyby jednak poziom długu publicznego wszedł na wyższe pułapy, pojawiłby się problem kolejnych lat. A więc jak będzie wówczas wyglądało jego finansowanie. Bo te kolejne lata być może będą wymagać każdorazowo zmniejszonego budżetu w stosunku do projektu budżetu na 2023 r.
Według danych NBP inflacja bazowa, tj. po wyłączeniu cen żywności i energii wyniosła w listopadzie 11,4%. Jaki jest obecnie trend dotyczący inflacji? Zaczyna się stabilizować
na obecnych, wysokich poziomach, czy też będzie się zmniejszać?
Zarówno rynki długu, jak i finansowanie budżetu, zależą w dużym stopniu od sytuacji rynkowej w kraju i na świecie. Podobnie trendy inflacyjne w naszym kraju - po części zależą od sytuacji na świecie. W przypadku polskiego rynku długu oczekiwania inflacyjne są bardzo podobne do tych, które można dostrzec na rynkach globalnych: w USA czy w wielu krajach strefy euro. I to pomimo tego, że poziomy inflacyjne u nas są wyższe. To pewien polski paradoks, że zarówno na poziomy rentowności obligacji, jak i na oczekiwania inflacyjne rynkowe w dużym stopniu oddziałują u nas rynki globalne. Obecnie, biorąc pod uwagę sytuację na rynkach globalnych, zwłaszcza w USA, widzimy pewne procesy dezinflacyjne, które trwają już kolejny miesiąc. Chociaż oczywiście nikt nie jest zadowolony z obecnych poziomów inflacji, to FED zauważa, że pewne procesy postępują.
I choć dalej zamierza podnosić stopy procentowe, to wydaje się, że już niedługo zakończy je podwyższać.
Czy podobnie wygląda to w strefie euro?
Nieco inaczej. W Europie jednym ważniejszych czynników proinflacyjnych pozostają ceny gazu. A jeszcze w tle są przecież skutki sankcji wymierzonych w Rosję. Ale też widać, że te oczekiwania inflacyjne zaczęły jednak spadać, wraz z cenami gazu dostarczanego do Europy. Pomimo tego, że widzimy pewien spadek inflacji w odczytach, ale nie jest on tak duży, jak spadek oczekiwań inflacyjnych. A u nas dużo wcześniej zaczęły spadać oczekiwania inflacyjne niż odczyty inflacyjne w ostatnim czasie. Zaś na to nakłada się wzrost inflacji bazowej, pośrednio pokazującej, że efekty tzw. drugiej rundy, które zakotwiczają się w gospodarce, są dość silne. I w tym momencie, mimo, że wskutek spadku cen surowców spadł główny odczyt inflacyjny, to inflacja bazowa cały czas rośnie.
Jakie będą tego skutki?
Wydaje się, że procesy w kierunku spadku inflacji następują u nas zbyt wolno. W tym kontekście moim zdaniem politykę NBP można porównać do swoistego zakładu, jak szybko czynniki globalne i spowolnienie na rynkach głównych przełożą się na procesy dezinflacyjne w Polsce.
Jeśli na rynkach głównych założymy szybsze spadki inflacji i wręcz procesy recesyjne, to szanse na szybsze jej zbicie w Polsce również rosną. Natomiast jeśli na świecie inflacja będzie jednak spadała stosunkowo wolno, to wtedy szansa, że inflacja u nas będzie spadać szybciej, jest mniejsza. Wydaje się przy tym, że w perspektywie I kwartału 2023 r., po osiągnięciu szczytu inflacji na poziomie ok. 20%, procesy inflacyjne powinny spowalniać. Jednak pamiętajmy, że w Polsce panują dużo wyższe poziomy inflacji niż na większości rynków głównych.
W tym kontekście moim zdaniem warto wrócić do pytania towarzyszącemu w dyskursie publicznym na temat polityki NBP, czy cykl podwyżek stóp procentowych nie rozpoczął się u nas zbyt późno? Otóż, biorąc pod uwagę kształtowanie się samych rynkowych oczekiwań inflacyjnych, silnie powiązanych z rynkiem ropy naftowej i cenami, które szybciej spadały niż w Polsce zaczęła spadać inflacja, to z punktu widzenia momentu, od kiedy oczekiwania inflacyjne zaczęły u nas rosnąć, niestety wydaje się, że stopy procentowe zaczęły rosnąć zbyt późno. Z drugiej strony rozumiem argumenty za tym, by zbyt wcześniej nie zaczynać cyklu podwyżek stóp.
Prezes Glapiński patrzył bowiem na politykę światowych banków centralnych w poprzednich latach, kiedy problemem było pobudzenie inflacji niż jej gaszenie. I w związku z tym banki centralne „nie dowierzały” procesom, które zaczęły się dziać w ostatnich dwóch lat. Zakładały, że nastąpi raczej powtórka lat 2015-2019, kiedy przeważały problemy z pobudzeniem inflacji na rynkach głównych, w tym w strefie euro. Natomiast sytuacja u nas kształtowała się jednak inaczej niż na runkach światowych. I kierownictwo NBP w swojej polityce kształtowania stóp procentowych powinno moim zdaniem wziąć pod uwagę fakt, że już tylko same rynkowe oczekiwania inflacyjne zaczęły rosnąć w Polsce dużo szybciej niż na rynkach głównych. Jesteśmy ponadto zaliczani do tzw. rynków wschodzących, na których, z definicji, pewne procesy dostosowawcze w kontekście doganiania rynków głównych, powodują, że generalnie łatwiej jest o inflację. Stąd moja teza, że podwyżki stóp procentowych w Polsce nastąpiły zbyt późno.
